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　　来源：阿基米德Biotech　

　　白酒大陆的坍塌终于到达茅台的地盘，一切发生得太快了。突然间，深厚的护城河消失了，医药茅、眼科茅、牙科茅、疫苗茅、酱油茅都挣扎于内需的泥沼中。旧茅衰退，新茅生长，在下行周期，内需仍有结构性增量。一是减肥药这类新消费，二是老龄化。

　　白酒大陆的坍塌终于到达茅台的地盘，一切发生得太快了。

　　茅台批发价持续下跌，主要是受到供需关系重大切换的影响，这不是茅台一家的压力。据海口海关统计，5月海南离岛免税购物人次41.88万人次/同比-16.0%，购物金额19.74亿元/同比-38.3%，人均金额4714元/同比-26.5%。

　　茅指数发布于2020年9月，周期的顶点，造就各种茅。突然间，深厚的护城河消失了，医药茅、眼科茅、牙科茅、疫苗茅、酱油茅都挣扎于内需的泥沼中。

　　原箱茅台酒历史上有过4次价格调整，回撤幅度30%左右，而本次箱茅批发价回撤幅度约15%，前景不容乐观。站在更长的周期维度，我们应该对消费复苏进程保持足够谨慎（详见2023年12月《另一个寒冬刚刚开始》）。

　　在1990年的日本，没人知道会失去30年，《东京爱情故事》记录着一个时代的繁花似锦，女主角莉香没有见过阴云，她的眼睛是晴空的颜色。尽管日本地产崩盘，1987年11月至1999年7月房价下跌53%，但人们仍然踊跃抄底，新增住房信贷同比增速一路上升，直到1996年才断崖式下滑。

　　30年以后，日本内生动能的修复仍然乏力，2020年-2023年，日本实际个人消费的复苏远落后于美国和G7平均水平。

图片箱茅历次批价调整时长及幅度

　　酒房联动

　　茅台身后是地产周期的起落。据国泰君安分析，茅台具有金融属性，2016年以后飞天批价与房价高度相关，二者均于2021年前后见顶。

　　2016年下半年在房地产财富效应驱动下，飞天批价爆发，随后公司的两次神操作，更是人为造成茅台的稀缺性。

　　2017年开始公司收紧普飞投放，拆分茅台酒收入及量价来看这一时期放量应该以非标茅台为主，因此供给端普飞稀缺性增加，叠加需求端回暖，飞天价格持续上涨，2017年末出厂价由819元提至969元，提价幅度约18%，进一步强化价格周期。随着国内地产行情演绎，飞天茅台展现出金融属性，即价格受流动性和稀缺性影响较大，与国内其他资产价格（例如房价）呈现较高的正相关性。

图片2021年飞天批价、房价陆续见顶（2004年5月=100，批价单位：元）

　　2021年初公司实行100%拆箱政策，希望通过增加散飞供给以提高开瓶饮用、稳定终端价格，此举使得原箱飞天稀缺性再度提升，其价格大幅上涨，从1月初的2800元左右涨至8月最高3850元以上，相较本轮价格周期初期（2016年上半年，800-900元）涨幅350%左右。

　　随着地产繁荣周期的谢幕，原箱和散瓶飞天批价也见顶回落。经过一年多的盘整后，飞天批价终于撑不住了，在2024年春节后需求侧恶化，暴风雨来了，进入恐慌式下跌。

　　据国泰君安复盘，茅台批价与股价、估值呈现同向波动，茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动。

　　金融属性是一种衍生的利益绑定，茅台渠道商还能死扛多久？下一道价格防线为2000元。

　　旧茅衰退

　　眼科茅也存在利益绑定的现象。爱尔眼科的外延扩张模式走到穷途末路，拟以13.44亿收购的52家医疗机构，2023年合计净利润1630.67万元，整体净利率为1.7%，大多数位于地级市或基层县域，都是垃圾资产。

　　表面上看，爱尔眼科无视时代变化，有着严重的路径依赖，向下沉市场扩张的道路，随着人口下滑、消费萎缩，将越走越窄。但深挖下去，雪球上有投资者指出“一直通过外延式并购来提升业绩，赚的钱都买医院了，而医院又是并购基金前期设立的，那么最后真金白银都流入特定人的口袋。这个模式不能深究，隐患很大，有点像关联交易。“

　　早在2014年，爱尔眼科便开始设立产业并购基金，自身出资占比均小于20%，培育新连锁眼科医院，等到盈利后再进行收购。本次收购的医疗机构中，盈利医院有23家，亏损医院29家。

　　牙科茅通策医疗（维权）2023年财报直言，几乎所有消费领域出现了“拼多多”效应，为此将增加中低服务产品的供给。

　　低欲望时代，消费意愿保守，通策医疗正畸、儿科业务持续不振，2023年收入分别同比增长-3.14%、2.9%。2023年通策医疗在浙江省外口腔医疗服务收入2.64亿元，占营收比重9.3%，2018年这一比重为8.4%，5年来省外扩张几无进展。

　　医药茅片仔癀曾被视为最正宗的类茅台资产，其实不能与茅台类比，没有奢侈品的社交属性。片仔癀锭剂零售价几乎一年一涨，但第17次提价的效应，却忽然失灵，片仔癀2023Q4净利润3.79亿元，同比下降9.7%，环比下降56.1%。公司怆惶间在1月还没过完即发布一季度净利润预增公告。

　　疫苗茅智飞生物，截至2024Q1应收账款+存货共计426亿元，而疫苗价格战的烽火已经全面延烧。

　　酱油茅海天味业连跌3年半，映射出立足于内需的消费品的命运。世界酱油之王龟万甲重新崛起是因为出海成功，从2013年开始，海外市场销售额超过日本本土市场，2022财年海外收入占比70%。海天味业2023年出口接近于零，考虑到食品安全的信任问题，未来国际化成功的可能性几乎为零。

图片日本老龄化4个阶段，10年维度复盘医药股涨幅据海通国际

　　新茅生长

　　一个时代有一个时代的企业，旧茅衰退，新茅生长，在下行周期，内需仍有结构性增量。

　　新消费

　　不要低估GLP-1减肥药重塑世界的力量。

　　据Impact Analytics数据显示，2024Q1，在富人扎堆的纽约上东区（也是纽约使用GLP-1减肥药比例最高的地区）的女装店铺里，3-5码的小号销量同比增长12.1%，而加大号18-24码的销量则下降10.9%。

　　使用GLP-1类减肥药，是一种新消费习惯，其热度之久，覆盖之广，将超乎我们的想象，这是一项事关1/3中国成年人的大生意。

　　据德邦证券统计，目前全球在研GLP-1项目已经超过200个（包括生物类似药），临床阶段药物超100个，看似高度内卷，但研发进展大部分处于临床I/II期，进入III期品种较少。

　　GLP-1投资价值还处于早期发酵阶段，机会集中于有先发优势且有商业化渠道的企业，以及多肽CDMO。诺泰生物预告今年上半年净利润中值2.15亿元，同比增长414%，已达到机构预测的全年净利润目标，其中2024Q2净利润1.49亿元，环比增长125%，是多肽供应链中业绩边际改善最为明显的公司。多肽产能全球紧缺，诺泰生物连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，预计多肽在建产能将于2025年投放。

　　老龄化

　　天下没有新鲜事，羚锐制药、九典制药持续高景气，原来在日本早有先行者。

　　久光制药经营镇痛消炎贴剂，核心产品为Mohrus膏贴（Rx）和Salonpas贴剂（OTC），平价且见效快。

　　随老龄化和年轻劳动力减少，衰老、工作劳损下即时镇痛需求增长，久光制药1996-2007年净利润复合增速达22.7%。

　　超老龄化时期，分级诊疗背景下，日本大量削减公立医院床位。高医疗依赖型患者因床位不足难以留院，因护理资源缺乏难以进入疗养院，因增加照护负担难以回到家中，于是临终安养院Amvis乘势而起，实现超高速增长，2017-2023年收入复合增速60.6%，净利润复合增速90.5%。

　　据海通国际，Amvis商业模式特点为高床位使用率：成熟机构床位使用率约85%，新设施床位使用率约54%（难保持90%的原因是，平均50-100张床位/设施，每月10-15人去世）；高速盈亏平衡：新设施建设1-2年，4-6个月度盈亏平衡（使用率50%），1年内床位使用率达到80%，5年回本；高度依赖保险收入：公司约90%收入来自医疗和护理保险。

　　Amvis2023年在日本经营76家临终安养院—医心馆，共有3795张床位，提供临终护理、康复疗养、上门护理和照护服务，主要为晚期癌患者服务。在强需求推动下，公司计划24/25年医心馆扩展至103/131家。

　　Amvis映射的中国公司为海吉亚医疗（肿瘤医院）、三星医疗（康复医院）。

　　参考日本经验，医保控费下，本土市场的机会诞生于自费场景与适老需求。